概述
当下的澳洲商业楼市，工业地产、零售地产和办公楼等，表现各异，有人在空置率上升中坐立不安，有人在需求强劲下稳坐钓鱼台。抛开表层，当下澳洲商业地产公司皆面临一个致命杀手的迎头痛击：高利率下的资产减值。总体来看，投资者应选择行业中最高质量的资产进行配置，着眼长期进行选择。长期来看，地产行业仍需等待央行下调利率、全球经济复苏的大周期。
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导读
当下的澳洲商业楼市，一半是火焰，一半是冰山。
工业地产、零售地产和办公楼等，表现各异，有人在空置率上升中坐立不安，有人在需求强劲下稳坐钓鱼台。
抛开这些表层的争奇斗艳，当下澳洲商业地产公司皆面临一个致命杀手的迎头痛击：高利率下的资产减值。
Vicinity：空租率大幅下降，但净利润为何大降约77%？
近期，澳洲楼市涌现出大量办公楼空租率大幅提升、各种办公楼折价出售的新闻。再加上高通胀、高利率的不利环境，不少投资者也因此看衰零售物业。
不过一些商业地产公司的财报却给出了不少与公众普遍的主观认知不一样的信息，给我们提供了一个兼听则明的视角。
Vicinity在澳洲各大城市拥有多个顶级大型零售地产项目，共管理着1600个以上的店铺租赁，物业总价值超过140亿澳元。
近日，Vicinity发布的财报显示，当前公司财务状况良好，公司本季度营运现金流达到7.02亿澳元，较去年同期提升19%。
在过去的半年里，Vicinity管理的出租物业表现优异，当前空租率仅为1.2%，同比增加0.5%。营运现金流增加8000万澳元，达到5.76亿。
不过净利润却急转直下，从1.2亿澳元大幅下降至2715万，大降约77%。但投资者需要知道的是，这并不代表公司失去了长时段以来的稳定盈利能力，因为估值减记是导致利润下降的罪魁祸首。
对于房地产这类资产，资本回报率（cap rate）是其估值的一个重要指标，在高利率环境下，市场将要求更高的回报，因此经过数学计算后地产的估值水平则会下降。
Vicinity在悉尼Chatswood Chase购物中心拥有51%的股权，在过去的一年间，估值下调了约6700万，而在去年，估值则是上调1590万。在其他57套永久产权（free hold）物业中，平均资本回报率增加了0.17%，也就对应着140亿澳元的总资产重新定价至139.3亿，虽然减值对应的总体比例并不高，但对于每年的利润来讲，7000万澳元却占据着很大一部分。
不过我们也要清晰地认识到，公司的运营的基本面依旧良好，估值的下降是对利率上升的正常反应，如果未来市场利率开始下降，这些地产的估值将重新上调，因此如果投资者对于此类资产的投资保持长期性，那么在未来利率下调重新增值的前景下，Vicinity现在的估值比较有吸引力。
那么公司旗下的零售地产销售情况如何呢？
通过财报我们可以看到，Vicinity管理的零售物业销售表现依然强劲，在食品、珠宝、娱乐、手机等方面的消费增速依然明显。但我们通过对比过去的2个季度发现，在3-6月间，整体销售增速明显放缓，非必需品板块尤为明显。
博满澳财认为，Vicinity的公司管理水平良好，管理层对经济前景的不确定性及长期的高息环境采取了行之有效的措施，通过对冲手段大幅降低了23财年央行升息后带来的融资成本，导致公司在23财年融资成本仅上升0.3%。资产负债率保持在25.6%的健康水平（25-35%一般被认为是较健康的水平）。因此，公司出现运营风险的可能性很低，但因为澳洲通胀控制不佳，未来居民消费能力存在很大的不确定性。总体来说，未来一个财年Vicinity的收入大概率会是基本持平或小幅下滑的状态，难以看见增速的反弹。但对于长期投资者来说，考虑到公司较高的股息回报和未来降息后地产估值的上调，Vicinity是一个价格相对合理的投资标的。
Dexus：净资产为何大幅缩水15亿澳元？
所有商业地产门类中，办公楼受影响最大，工业地产的供需是最紧张的，这两点是普通投资者基本的共识。而Dexus就是这两类地产中非常有代表性的管理公司。
办公楼的表现上，在6月时Dexus以17%的折价出售悉尼办公楼的新闻就已经给投资者打好了预防针。工业地产是否被过度炒作，也是很多投资者的疑问。
这次的Dexus财报给我们提供了现实答案。
未出意外，办公楼出现了大量的资产估值减记，最终让集团整体业务出现了亏损，另一方面，工业地产需求依旧火热，租客实力强劲、租约较长，基本没有受到市场环境的影响。
从整体来看，Dexus整体净资产共减少了15亿澳元，其中资产减值占约12亿，占比80%。数额庞大，但Dexus的出租情况真的和市场平均情况一样糟糕吗？
如果仅仅从数据上来看，我们可以发现，不管是办公楼还是工业地产，都比去年出租情况有所上升，虽然Dexus的办公楼品质很好（53% Premium Grade, 42% A Grade）,但我们发现公司的租赁激励措施（Leasing Incentive）却占据了收入的30%，保持在历史的高位水平。这意味着大量公司仍存在着营运困难问题，随时有退租风险。
另外，公司表示，因为宏观经济环境紧张，在家办公、缩减场地开支已经成为了许多公司的常态。在澳洲经济无法转好的情况下，对办公楼市场的挑战似乎才过去了一半。
涉足工业地产或许是Dexus近几年最正确的选择之一，像是医院、物流中心等专业用途房产在市场上的供给量有限，租客实力强劲，不会因为租金的小幅上涨而退租，在本财年办公楼营运收入下降8.8%，工业地产反增7.3%。
公司也表示，这一投资逻辑在未来仍然适用，未来将继续加大对工业、基建方面的投资，分散目前过于集中在办公楼物业上的风险。
需要注意的是，Dexus的资产负债表仍然健康，即使在本季度增发了中短期债券，负债率仍维持在27.9%的安全水平。在过去三年中，公司完成了总计超过45亿澳元的资产出售，不管是应对公司旗下的基金赎回，还是再进行更多工业地产的投资开发，都绰绰有余。博满澳财认为，Dexus分散风险的方向是对的，投资者应当关注后续公司转型的速度和具体的收购及开发动作。
澳财投研观点
博满澳财在整理两家公司财报后总结出了以下要点：
- 高利率环境导致估值下调，但地产公司基本面良好
- 高端零售物业火爆异常，但整体增速放缓
- 高端办公楼需求依旧，但前景堪忧
澳洲整体经济环境不理想，对于普通商业楼的打击最大。
根据CBRE的数据，澳洲CBD零售物业在2023年上半年空租率仍高达15%。大型商业地产公司的资产质量整体较高，虽然目前主要受高利率、资产减值影响而出现利润大幅下滑的情况，但运营情况仍旧良好，物业空租率很低，作为长期投资标的仍有一定的吸引力。其中，办公楼将面临的逆风时间较长，零售类物业见顶态势明显，工业、基建等类别的办公楼防御性强，能够稳定度过经济周期。
总体来看，投资者应选择行业中最高质量的资产进行配置，顺应时代变化带来的社会需求变化，着眼长期进行选择。长期来看，地产行业仍需等待央行下调利率、全球经济复苏的大周期，届时商业楼整体估值将大幅回升，获得可观的资本增值。
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作者：Hu Yang
编辑：Michael
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