概述
BNPL行业开始上演王者归来。2023年以来，龙头企业Affirm股价涨幅高达约132%。而未上市的欧洲巨头Klarna则实现了自2020年后的首次月度盈利。在头部企业狂飙突进之时，大量的中小竞争者逐步退出战场。在这场行业的大洗牌中，行业话语权逐渐回归头部企业。那些以极低估值成功“站队”的资本，则有望在未来2年中收获到丰厚回报。
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导读：
正文：
从媒体头条消失后的BNPL行业，却在现实中开始上演王者归来。
2023年以来，BNPL龙头企业Affirm股价高歌猛进，涨幅高达约132%。而未上市的欧洲巨头Klarna则实现了自2020年后的首次月度盈利。
在头部企业狂飙突进之时，大量的中小竞争者逐步退出战场。
在这场BNPL行业的大洗牌中，行业话语权逐渐回归头部企业。那些以极低估值成功“站队”的资本，则有望在未来2年中收获到丰厚回报。
BNPL行业的四大发展趋势
北美支付巨擘 FIS Worldpay于2023年初发布了全球支付科技报告《The Global Payment Report》。报告发出时，即使全球支付行业仍处于高息环境的重压之中，但该机构仍坚定地看好以下趋势：
1,电子钱包的穿透率将不断上升；
2,实时点对点支付将快速增长；
3,现金的使用将继续被逐渐替代；
4,电子商务将在全球各地区继续增长。
与此同时，FIS继续使用了大量篇幅讨论BNPL在支付系统中的地位和趋势：2022-2026年间，预计BNPL将继续以16%的年化速度实现增长，且将占有电商市场的更大市场份额。而随着BNPL在支付市场中的重要程度持续上升，更严格的监管标准、更广泛的产品范围、更强的生态系统搭建将是行业升级至2.0的必经之路。
综合上述资本格局的变化，我们认为，BNPL行业的阵营已经基本划分完毕：在严格合规和成本门槛的限制下，未来将仅有少数几家企业瓜分巨大且增长中的BNPL行业。
Klarna为何可以王者归来？
在对比BNPL所有参与者的资产组合、运营理念、团队经验和投资人背景后，我们认为，Klarna将会是在市场回归后首先恢复的龙头企业。
自2022年末以折扣估值参与到当时的紧急融资以来，Klarna团队展现出极强的韧性：在媒体的质问和重压下坚持转型策略，迅速对人员结构、市场重心、客户结构进行了审核和改变。在刚刚结束的第二季度中，Klarna超预期完成了月度盈利目标，意味着公司已经基本脱离了对外部资本的依赖，重新掌握了对未来发展策略和资本运作的主动性。
首先，Klarna是欧洲最大的数字银行平台之一，合规是Klarna运营的核心竞争力。
Klarna于2017年获得了瑞典银行牌照，并于2021年进一步在德国开展存贷业务。其资本构架、合规要求、披露标准等均以银行标准进行要求。截至2023上半年，Klarna存款总量为792亿瑞典克朗，同比上涨18%；普通股权一级资本比率（CET 1）为18.5%，且董事会对该比率保持着高于监管和同行的监察标准。
这使得Klarna相较其他BNPL公司，有更强的监管保护，以及更低成本的资金来源。受益于欧洲经济区（EEA）金融资质通行证的政策，Klarna可以基本无摩擦地在欧洲地区开展银行信贷业务，这也使得即使在竞争最为激烈的2019-2021年期间，Klarna依旧稳坐欧洲BNPL市场的第一把交椅，在app活跃量指数上远超任何一个竞争对手。
在其他地区的运营中，Klarna依旧谨遵银行级别的合规要求，并作为新行业的领军者，积极与监管机构展开讨论，一同制定合宜的发展框架。以美国市场为例，按照各州的规定，Klarna拥有相应的货币传输资质（Money Transmission License）、借贷许可证（Lending License）, 以及关于小型借贷相关的州际资质。
与此同时，Klarna也是欧洲最大的开放银行平台提供商之一，为1.5万个金融机构提供数据连接，并为27个国家和地区提供服务。通过开放银行，经许可的第三方提供商（TPPs）可以通过API从银行和其他金融机构获得财务数据访问权；开放源代码技术使TPPs能够根据消费者的具体需求构建应用程序和服务。对于数据的理解，以及生态系统的搭建，使得Klarna在技术层面也具备先发优势。
其次，不惧重压，坚定向内改革。
对于Klarna管理层来说，过去一年的压力不仅仅来自于市场环境的变化——加息周期给全球非必需消费踩了一脚急刹车，全球电商行业在长达5个季度处于基本无增长状态。需求端空前疲软，资金成本处于10年高位，实现增长不仅仅要提供优于同行的优质服务，还要挖掘客户不受市场情绪影响的刚需。
另一方面，作为欧洲最受人瞩目的金融科技独角兽，Klarna在2022年中以85%折扣进行融资后，一直处于舆论的重压之下——曾经大规模宣传Klarna增长业绩、IPO前景的CNBC，180°转向质问公司在美国市场的补贴策略；为回归盈利能力而进行的人员削减和部分市场撤退，受到了社交媒体的猛烈攻击。
令人欣慰的是，管理团队顶住了这些压力。在2018年以前，Klarna曾拥有过10年盈利历史，并在不同市场周期中积累了抓住机会和平衡盈利的经验。获得战略投资者的再度支持后，Klarna严格执行回归盈利能力计划。在最近的财季中，公司低调地宣布了优于预期的财务表现：
- 本季度，Klarna平台交易量同比上涨14%，录得2390亿瑞典克朗（约合217亿美元）；营业收入同比上涨17%，录得55亿瑞典克朗（约合5亿美元）。同期，宏观行业条件相对疲软，全球电子商务市场下滑2%。远超行业的表现，体现出Klarna业务拥有显著的有机增长性。
- 收入层面的增长，来源于Klarna继续吸引各种垂直领域的新零售合作伙伴，并将现有合作伙伴关系扩展到新市场。Airbnb、Boden、Deichmann、Selfridges、Juventus、AC米兰、Parques Reunidos 和 优衣库等品牌都选择与 Klarna 合作。作为其营收最重要组成部分，来自零售商的收入在本季度同比增长23%。
- 与此同时，公司继续积极控制成本：运营成本（不包含坏账成本）同比下降26%，坏账同比下降41%。上升的收入和下降的成本，使得Klarna本季度提前完成盈利能力目标：净亏损同比缩窄77%，且已实现单月层面的税前利润。
- Klarna依旧紧抓信贷质量。与2022年第二季度相比，信贷损失同比下降41%。Klarna负责任的借贷方式，使其在收入和GMV持续增长的情况下，将上半年的信贷损失保持在0.39%的低水平。
第三,回归盈利能力，使Klarna重新掌握增长策略和资本运作的主动权。
基于最悲观情况的预测，我们曾认为BNPL可能会被分为两大阵营：Klarna撤退回欧洲，回归具备高盈利能力的成熟市场，并随着电商的增长而持续增长；美国市场将被两家具备强劲资本市场的竞争者瓜分，即Afterpay (被Block收购)和Affirm。
随着Klarna财报浮出水面，这种悲观情况的发生概率微乎其微——根据Klarna历史，占领市场、培育市场至毛利润能力，一般需要5年时间；相对而言，美国市场更加复杂，体量是欧洲的1.5倍，但过分习惯于创新支付方式与补贴。在本次季报中，Klarna表示，已经提前一年完成了对市场的培养，展现了增长性和盈利能力并重的积极指标。
在2022下半年完成策略的重审后，Klarna摒弃了激进扩张的方式，对营销支出和信用评估策略都进行了审慎的控制，使其在短期内降低对资本市场的依赖。令人振奋的是，自2023年一季度开始，Klarna的美国市场已经持续展现正向毛利润；且在集团层面，预计Klarna将在本年年末回归盈亏平衡，并在2024年展现出持续的盈利能力。
基础坚实、增长空间显著、业务模式具备成熟性、且竞争格局相对宽松，我们认为，Klarna已经站在夺回增长策略和资本运作权的门口了。
澳财投研观点
无论市场对于曾经过热的BNPL行业如何解读，对于商家而言，寻求更广泛的用户群体、更便捷的客群管理和互动渠道是刚需；对于银行及其背后的资本提供方而言，以更准确的风险定价方式增强利润率是刚需；对于消费者而言，更低门槛的消费体验、更强的个人财务管理能力是刚需。回归商业本质，上述刚需必将带来显著的商业机会，而手握数据、资本和可扩展性平台的BNPL行业，则是上述刚需的优质解决方案。
我们认为，目前加息周期的尾部，BNPL行业将继续承受6-12个月的重压。更多的洗牌将在该周期内发生，而站稳脚跟的竞争者将“免费”获取更多市场份额。
博满澳财曾于2022下半年与红杉资本、Mubadala一同参与了对Klarna的投资。基于近期表现，我们有强烈信心看到该BNPL领导者的强势回归，博满团队亦将会继续密切关注BNPL行业动态及Klarna最新的业务进展。
作者：Eva Zhuang
编辑：Michael
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